【华创宏观·张瑜团队】寻找地产“财政底”

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 高拓（微信 13705969808）

主要观点

一、地产的“财政底”在哪？

从地产对财政的重要性看，以“土地财政”为地产底线的思考方向大体无误。但笼统认为财政“缺钱”就会松地产，可能误判地产“财政底”——市场对“土地财政”的两大隐含假设至少需成立其一：一是土地出让金可补充地方财力缺口；二是地方土地出让金自身对应的支出是刚性的；但两者均有误：

对于假设一，仅能成立20%：土地出让收入是“毛收入”，并不完全由政府支配，只有扣除成本补偿性费用后约20%的“净收入”，才是政府可用的财力；因此，市场对土地出让金下滑带来的地方财政“缺钱”可能存在明显高估。

对于假设二，概念有误：土地出让收入属于政府性基金预算收入，以收定支，因此短期土地出让金若收不上来、对应少支即可、并无刚性。

因此，相比于笼统的“财政缺钱”，我们需要寻找更具体的地产“财政底”。通过修正市场的两大假设，可对应得到两条：

修正假设一，得到第一条底线为专项债付息：由于土地出让收入是毛收入，应思考土地净收入对应的刚性支出，一个市场跳过、但刚性极强的点是专项债付息，通过土地出让净收入/专项债付息计算的利息覆盖倍数可直观反映。

修正假设二，得到第二条底线为经济增速：虽然土地出让收入以收定支、支出非刚性，但少支也有边界，取决于经济增速目标——土地出让金下滑可能拖累约占全国16%GDP的财政相关行业增速，从而阻碍经济增速目标实现。

二、当下财政为什么能忍？

分两条底线看，容易理解为何当下地产还未实质“倒逼”财政：对于专项债付息，从总量看，1-10月全国土地出让金同比6.1%，仍高于预算目标0%；分省看，覆盖倍数最低的天津也有1.3倍。对于经济增速，今年稳增长诉求较低。

三、明年还能忍吗——土地出让金冲击测算

我们按历史弹性测算了本轮土地出让金冲击尚未体现的规模约0.6~0.8万亿，这部分在明年滞后体现，预计将拖累明年土地出让金同比增速7到9.4个百分点；我们还测算了不同情形下的明年土地出让金同比增速（详见正文）。

四、明年还能忍吗——各省财政对地产忍耐力比较

根据13种明年土地出让金增速预测，我们分专项债付息和经济增速两条底线，分别测算了各省财政对地产忍耐力（详见正文）。

五、地产的“财政底”：总量测算和区域比较结论

（一）总量测算：专项付息似无忧，经济拖累勿小觑，区域差异要关注

从专项债付息底线看，我们测算今年全国土地出让净收入对专项债利息覆盖倍数近4倍、明年可承受土地出让金同比降幅高达78%，看似无忧，但不同省份倍数差异极大，若土地出让金下滑持续，部分倍数较低省份明年付息或遭威胁。从经济增速底线看，不同情形下，我们测算土地出让金下滑对明年全国名义GDP增速拖累约0.6%~3.5%。其中，广东、浙江、江苏、山东、四川合计拖累超过一半，或可视作稳增长视角观察地产政策放松的“先行军”。

（二）区域比较：地产要放松，先看哪些省？

通过专项债付息和经济增速两条底线，我们分别划定了付息掣肘型的天津、云南等9省和经济增速掣肘型的浙江、江苏等6省财政对地产忍耐力较差。若土地出让金下滑持续，预计这些省份地产政策率先放松的可能性较大。尤其是经济增速掣肘型的浙江、江苏、福建、山东、广东、四川合计GDP占比全国超4成、稳增长任务较重，若后续地产冲击使这6省放松地产政策，或可视作全国地产政策进一步放松的信号。

风险提示：地产政策超预期，稳增长政策超预期。

报告目录

报告正文

今年下半年以来，市场聚焦房企预期转差、多地土地流拍对“土地财政”的冲击。本文试厘清“土地财政”相关概念，明确可作地产“财政底”的两条底线；并通过测算本轮土地出让金的冲击规模，试从总量、区域两个层面给出两条底线受冲击的不同情景，寻找财政忍耐地产下行的边界。

一

地产的“财政底”在哪？

（一）地产对财政有多重要？收入近4成，地方“半条命”

从地产对财政的重要性看，以“土地财政”为地产底线的思考方向大体无误。但笼统认为财政“缺钱”就会松地产，可能误判地产“财政底”——市场对“土地财政”的两大隐含假设至少需成立其一：一是土地出让金可补充地方财力缺口；二是地方土地出让金自身对应的支出是刚性的；但两者均有误：

从地产对财政的重要性看，以“土地财政”为地产底线的思考方向大体无误。

广义财政收入分为一般公共预算收入和政府性基金收入，地产通过土地和房地产相关税收及土地出让金分别同两者产生勾稽。2020年土地和房地产相关税收及土地出让金合计10.4万亿，占广义财政收入比重升至近4成，较2015年提升了14个百分点。

其中，土地和房地产相关税收是契税、土地增值税、房产税、城镇土地使用税、耕地占用税等五项仅针对土地和房地产征收税种的统称，全为地方税。2020年合计约2万亿，在一般公共预算收入中的比重升至11%，在税收收入中的比重升至13%。

土地出让金是大头，2020年约8.4万亿，在政府性基金收入中占比升至90%。若不考虑转移支付，地方政府性基金收入规模已和以税收收入为主的一般公共预算收入相当，土地出让金堪称地方本级财政“半条命”。

（二）市场对“土地财政”的两大假设有误，可能误判地产“财政底”

但笼统认为财政“缺钱”就会松地产，可能导致对地产“财政底”的误判：

市场对地产底线在财政的逻辑为：地产压力继续→土地出让金冲击→“土地财政”扛不住→“倒逼”地产政策放松。而要使该逻辑成立，市场对“土地财政”的两大隐含假设至少需成立其一：一是土地出让金可补充地方财力缺口；二是地方土地出让金自身对应的支出是刚性的。但这两大隐含假设均有误：

对于假设一，仅能成立20%：土地出让收入是“毛收入”，并不完全由政府支配，只有扣除成本补偿性费用后约20%的“净收入”（土地出让收益），才是政府可用的财力；因此，市场对土地出让金下滑带来的地方财政“缺钱”可能存在明显高估。虽然我们上文测算土地出让金占广义财政收入比重已达3成，但对应的是毛收入概念；土地净收入实际仅占广义财政收入约6%，如在今年约8万亿土地出让金中，地方政府实际可支配的部分只有约1.6万亿，若土地出让金下滑30%，地方政府的可用财力损失并非市场预期的2.4万亿，而是不到5000亿。

对于假设二，概念有误：土地出让收入属于政府性基金预算收入，以收定支，因此短期土地出让金若收不上来、对应少支即可、并无刚性；若长期持续，则将对城市建设等支出用向产生不良影响。

（三）修正两大假设，得到两条地产“财政底”：专项债付息和经济增速

对地产“财政底”的判断，需寻找更为具体的“土地财政”指标。我们通过修正市场的两大假设，对应得到两条地产“财政底”：

修正假设一，得到第一条底线为专项债付息。由于土地出让收入是毛收入，应思考土地净收入对应的刚性支出，一个市场跳过、但刚性极强的点是专项债付息——根据《地方政府专项债务预算管理办法》（财预[2016]155号），“专项债务利息通过对应的政府性基金收入、专项收入偿还，不得通过发行专项债券偿还”；《地方政府性债务风险应急处置预案》（国办函[2016]88号）规定“地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央实行不救助原则”。近年专项债发行使用的实践表明，项目对应的专项收入极少，专项债利息基本通过政府性基金收入、也即基本通过土地出让收入偿还。对地方政府而言，土地出让收入80%为成本性支出，至多剩余20%净收入可用于付息，因此通过土地出让净收入/专项债付息计算的利息覆盖倍数可直观反映付息压力对地方财政的掣肘。如下文中我们测算天津、云南两地明年的土地出让净收入对专项债利息覆盖倍数低于1，意味着在不考虑项目专项收入的前提下，两省明年需实现土地出让金正增长才能保证专项债正常付息、难度较大，指向两省地产政策松动的紧迫性较强。

修正假设二，得到第二条底线为经济增速。虽然土地出让收入以收定支、支出非刚性，但少支也有边界，取决于经济增速目标——土地出让金下滑可能拖累约占全国16%GDP的财政相关行业增速，从而阻碍经济增速目标实现：GDP统计中的其他服务业增速主要取决于财政支出，我们将其整体视为财政相关行业，具体包括公共管理、教育、医疗、科研、水利环境、文体娱乐、居民服务等7个行业。进一步地，通过分省测算财政相关行业GDP比重（图表8），结合当地土地财政依赖度（以政府性基金收入/综合财力衡量）及GDP在全国占比，可得各省土地出让金每下滑1%对全省/全国GDP的拖累。

此外，土地出让金还是地方债务率分母的重要构成，而债务率是地方参与新增地方债限额等资源分配的核心风险评估指标，但考虑其尚不具备“底线”意义，不展开讨论。

二

当下财政为什么能忍？

从专项债付息和经济增速两条底线出发，容易理解为何当下地产还未实质“倒逼”财政：

（一）专项债付息：总量区域均有保障

从总量看，得益于上半年的高增，1-10月土地出让金同比仍有6.1%，全年维持0%左右的预算目标增速问题不大，意味着预算既定的全年专项债付息支出大概率不受影响；分区域看，我们测算今年31省土地出让净收入对专项债利息覆盖倍数均大于1，最低的天津也有1.34倍。

（二）经济增速：稳增长诉求较低

今年稳增长诉求较低，使财政发力的必要性较低、经济增速作为底线的掣肘力度就有限。我们测算今年全年广义财政支出两年平均增速仅4%，较名义GDP两年平均增速反而成为拖累。

三

明年还能忍吗——土地出让金冲击测算

（一）指标选取：商品房销售额和百城成交土地总价领先土地出让金

地产对土地出让金的冲击，主要观察两个领先指标：一是商品房销售，采用统计局公布商品房销售额；二是土地出让合同价款，采用wind口径的百城成交土地总价；历史上两者当年值和下年土地出让金的比值均较稳定。前者具有领先性的原因是房企销售→回款→拿地的行为顺序：房屋销售降温将加剧房企资金压力、进而影响拿地意愿；后者具有领先性的原因是按照现行规定，土地出让价款可以分次分期缴纳，一般在一年内缴清。也即当年签订的土地出让合同价款并不一定在当年全部缴入国库，如当年12月份签订的土地出让合同，出让价款通常在下一年度入库。

同时，当年土地出让金（主要是下半年）还受当年商品房销售额、百城成交土地总价影响；2015年以来随地产周期逐渐平滑，当年土地出让金和上年商品房销售额、百城成交土地总价的比值进一步趋稳至约50%、200%。

（二）历史复盘：土地出让金对百城成交土地总价的弹性更稳定

2014年来土地出让金当季同比共四次转负，分别是2014Q4-2015Q3、2019Q1、2020Q1以及2021Q3至今。具体复盘四个时段前后两个领先指标的表现，分领先性和弹性来看：

领先性方面，商品房销售额领先土地出让金0-3个季度，其中2014年提前土地出让金3个季度转负增，提前2个季度恢复正增；百城成交土地总价领先土地出让金0-2个季度，其中2014年提前土地出让金2个季度转负增，提前1个季度恢复正增；2018年提前土地出让金2个季度转负增，2019年同季度恢复正增。

弹性方面，土地出让金对百城成交土地总价的弹性更稳定。2014年至今，土地出让金同比对过去四季百城成交土地总价同比的弹性约1.1，波动较小；对过去四季商品房销售额同比的弹性约2.1，波动较大。具体到此前三次负增冲击中，土地出让金同比对百城成交土地总价同比的弹性在0.79~0.92之间，较为稳定、且较接近1.1的趋势值；对商品房销售额同比的弹性则在0.32~4.53（19Q1前后商品房销售额当季同比未转负增），波动较大、且偏离2.1的趋势值较多；因此，对于本轮土地出让金冲击的测算，以下我们选取弹性更为稳定的百城成交土地总价。

（三）本轮冲击：还有多少未体现？预计拖累明年土地出让金同比7%~9.4%

由于土地出让价款分期缴纳的影响滞后体现，Q3以来百城成交土地总价下行斜率已和2014~2015年期间类似，但土地出让金的下行斜率仍相对较缓。对此，我们按土地出让金对百城成交土地总价的历史弹性测算了本轮土地出让金冲击尚未体现的规模约0.6~0.8万亿，这部分在明年滞后体现，预计将拖累明年土地出让金同比增速7到9.4个百分点（注：假设土地出让金Q4同比增速持平10月，按此前三次负增期间的弹性，若百城成交土地总价负增Q4结束，土地出让金21Q3-21Q4已体现负增0.66万亿，未体现负增约0.59~0.79万亿，对应拖累2022年土地出让金同比增速7到9.4个百分点）。

（四）未来测算：明年土地出让金增速多少？能扛住吗？

若土地成交持续负增，明年土地出让金同比增速如何？以土地出让金14Q3-15Q3负增期间对百城成交土地总价的同比弹性（0.92）测算，假设本轮百城成交土地总价负增持续0~4个季度不等、期间同比降幅分为-20%（21Q4预计降幅）、-37%（21Q3降幅）、-50%三种情形。如22Q2情形2对应：2022年Q1、Q2百城成交土地总价同比均下滑37%、且通过弹性测算的土地出让金同比降幅（-37%*0.92=-29.7%）全在Q1、Q2体现（Q3、Q4土地出让金均为零增长），对应2022年全年土地出让金同比为-24.2%。

按此测算，明年土地出让金同比增速预测如图表14所示：若土地成交持续负增至明年下半年，三种情形下全年土地出让金同比增速均将低于-20%，也即低于2015年的历史最低增速水平；若土地成交持续负增至明年全年，情形3下全年土地出让金同比腰斩。

能扛住吗？从专项债付息底线看，我们测算今年全国土地出让净收入对专项债利息覆盖倍数近4倍、明年可承受土地出让金下滑幅度高达78%，看似无忧，但不同省份利息覆盖倍数差异极大（图表15），如今年浙江土地出让净收入对专项债付息利息覆盖倍数高达7.2，是天津（1.3）近6倍，意味着总量付息忍耐度虽较高，但区域付息忍耐度差异极大，部分倍数较低省份明年或难以承受土地出让金下滑带来的付息压力，下文我们将分区域进行测算；从经济增速底线看，根据13种明年土地出让金增速预测（见图表14，持续至22Q1~Q4每季度对应三种、21Q4对应一种），我们预计土地出让金下滑对明年全国名义GDP增速拖累约0.6%~3.5%，影响不容小觑；其中广东、浙江、江苏、山东、四川合计拖累超过一半（0.3%~1.9%），或可视作稳增长视角观察地产政策放松的“先行军”，下文我们也将分区域进行测算。

四

明年还能忍吗——各省财政对地产忍耐力比较

根据上述13种明年土地出让金增速预测，我们分专项债付息和经济增速两条底线，分别测算各省财政对地产忍耐力：

（一）专项债付息：天津、云南等9省土地出让净收入对专项债利息覆盖倍数较低

对于专项债付息，我们测算了不同情形下，各省明年土地出让净收入对专项债利息覆盖倍数。结果显示天津、云南、新疆、黑龙江、甘肃、海南、内蒙古、青海、宁夏等9省倍数较低，即土地出让金持续下滑对这些省的专项债付息压力较大。其中，天津、云南在所有情形下倍数均小于1，意味着在不考虑项目专项收入的前提下，两省明年需实现土地出让金正增长才能保证专项债正常付息、难度较大，指向两省地产政策松动的紧迫性较强；再从边际变化看，在明年土地出让净收入对专项债利息覆盖倍数预计较低的9省中，今年倍数降幅较大的是云南(-52%)、海南（-44%）、甘肃（-23%）、内蒙古（-19%）、黑龙江（-19%），专项债付息压力持续较快上行。

（二）经济增速：浙江、江苏等5省土地出让金下滑对名义GDP增速拖累较大

各省土地出让金下滑对经济增速的拖累大小，主要取决于财政相关行业比重及土地财政依赖度的高低。我们测算了不同情形下土地出让金对各省名义GDP增速的拖累（详见图表18），结果显示浙江、广东、重庆、天津、江苏等五省经济增速对土地出让金下滑忍耐力较差；进一步地，我们发现土地财政依赖度较高的省份，其GDP占全国比重也较高——土地财政依赖度排名前5的浙江、江苏、福建、山东、广东合计GDP占全国约4成，加上土地财政依赖度排名第6、单位土地出让金下滑拖累全国GDP排名第5的四川，这6个省的土地出让金下滑不仅关乎本省经济增速高低，还关乎全国稳增长大局。若后续地产冲击使这6省放松地产政策，或可视作全国地产政策进一步放松的信号。我们测算了不同情形下土地出让金对全国名义GDP增速的拖累（详见图表19）。

五

地产的“财政底”：总量测算和区域比较结论

（一）总量测算：专项付息似无忧，经济拖累勿小觑，区域差异要关注

从专项债付息底线看，我们测算今年全国土地出让净收入对专项债利息覆盖倍数近4倍、明年可承受土地出让金同比降幅高达78%，看似无忧，但不同省份倍数差异极大，若土地出让金下滑持续，部分倍数较低省份明年付息或遭威胁。从经济增速底线看，不同情形下，我们测算土地出让金下滑对明年全国名义GDP增速拖累约0.6%~3.5%。其中，广东、浙江、江苏、山东、四川合计拖累超过一半，或可视作稳增长视角观察地产政策放松的“先行军”。

（二）区域比较：地产要放松，先看哪些省？

通过专项债付息和经济增速两条底线，我们分别划定了付息掣肘型（土地出让净收入对专项债利息覆盖倍数较低）的天津、云南等9省和经济增速掣肘型（土地出让金下滑对全省/全国名义GDP增速拖累较大）的浙江、江苏等6省财政对地产忍耐力较差。若地产冲击持续，预计这些省份地产政策率先放松的可能性较大。尤其是经济增速掣肘型的浙江、江苏、福建、山东、广东、四川合计GDP占比全国超4成、稳增长任务较重，若后续地产冲击使这6省放松地产政策，或可视作全国地产政策进一步放松的信号。

具体内容详见华创证券研究所12月10日发布的报告《【华创宏观】寻找地产“财政底”》。

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